半導(dǎo)體材料一直是制約我國半導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個關(guān)鍵因素，美日長期占據(jù)絕大部分特別是高端市場份額，但隨著全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移，半導(dǎo)體材料也迎來黃金發(fā)展期。隨著國內(nèi)晶圓廠和顯示面板廠新建項目陸續(xù)投產(chǎn)，受益于對半導(dǎo)體材料需求的推動，濺射靶材需求有望迎來較為高速增長。創(chuàng)立于2005年并于2017在創(chuàng)業(yè)板上市的江豐電子，是目前國內(nèi)濺射靶材行業(yè)龍頭，打破了日美企業(yè)在高純金屬濺射靶材市場的壟斷。上市兩年多時間來，江豐電子發(fā)展相對穩(wěn)健，營業(yè)收入年均增長20%左右，但凈利潤則保持在6000萬元左右，盈利能力并沒有明顯提升。早在2018年，江豐電子就開始策劃對Silverac Stella Ltd，2020年3月9日，中國證監(jiān)會受理了江豐電子關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項的申請。

圖1：江豐電子董事長 姚力軍

2020年 2月20日，江豐電子發(fā)布關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書。本次交易分成兩個部分: 1）江豐電子擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買寧波共創(chuàng)聯(lián)盈股權(quán)投資基金持有的Silverac Stella 100%股權(quán) 2) 采取詢價方式向不超過35名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金。本次交易完成后的控制權(quán)結(jié)構(gòu)如下:

圖2：本次收購各主體股權(quán)關(guān)系圖

截至2020年3月13日收盤，江豐電子市值138.6億元，此次擬收購標(biāo)的Silverac Stella股東全部權(quán)益評估價值為16.02億元，收購?fù)瓿珊蠼S電子將間接持有Soleras比利時，Soleras美國和索萊江陰全部經(jīng)營主體100%股權(quán)。上市公司2018年度經(jīng)升級合并財務(wù)報表期末總資產(chǎn)額為14.44億元，凈資產(chǎn)額6.16億元，本次交易金額預(yù)計超過上述指標(biāo)50%，且超過5000萬元，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。本次交易前，控股股東姚力軍以直接和間接方式實際支配公司股份約7652萬股，占總股本比34.98%，為公司控股股東和實控人。本次交易完成后，姚力軍仍然為上市公司控股股東和實際控制人，因此根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，本次交易不構(gòu)成重組上市。

關(guān)于標(biāo)的Silverac Stella

標(biāo)的公司 Silverac Stella (Cayman) Ltd 是一家于2018年6月8日在開曼群島注冊成立的股份有限公司，并通過Silverac HK和Silverac US持有Soleras比利時，Soleras美國和索萊江陰全部經(jīng)營主體100%股權(quán)，主要產(chǎn)品為磁控濺射鍍膜設(shè)備及磁控濺射靶材。

· 磁控濺射鍍膜設(shè)備：1）與玻璃鍍膜生產(chǎn)線磁控濺射相關(guān)的陰極部件，包括端頭、磁棒、旋轉(zhuǎn)陰極、平面陰極等。2) 由陰極部件、供氣系統(tǒng)、供水系統(tǒng)及控制軟件構(gòu)成的磁控濺射鍍膜設(shè)備系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)

· 磁控濺射靶材：硅化合物靶、鈦化合物靶、鋰靶等產(chǎn)品主要應(yīng)用于節(jié)能玻璃，消費電子視窗防護(hù)玻璃和薄膜太陽能電池制造過程中的物理氣相沉積工藝，用于制備納米薄膜材料。最終應(yīng)用領(lǐng)域為建材、汽車、消費電子及可再生能源

因標(biāo)的公司位于境外，同時控股股東Element Partners（一家專注于成長企業(yè)投資的PE機(jī)構(gòu)） 要求收購方盡早出具履約能力和必須在境外以美元支付交易對價，江豐電子及其實控人也早在2018年就開始為此次收購做準(zhǔn)備，整體交易計劃可分三步:

1. 第一步: 漢德控股與實控人姚力軍共同出資并通過合并實體Silverac Mergerco反三角收購Soleras美國控股

2. 第二步: 2018年12月25日，海鑫匯投資，甬豐融鑫，江豐電子，姚力軍等發(fā)起設(shè)立境內(nèi)并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈向Silverac Cayman收購其持有的Silverac Stella100%股權(quán)

3. 第三步: 江豐電子擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買寧波共創(chuàng)聯(lián)盈股權(quán)投資基金持有的Silverac Stella 100%股權(quán)

第一步：反三角收購Soleras美國控股

2018年5月至7月間，由漢德控股 (AGIC Partners Holding(Cayman) Ltd)設(shè)立的Silverac Holding與江豐電子實控人姚力軍控制的Kingwin Trading Co Ltd聯(lián)合投資Silverac Cayman Ltd，并通過Silverac Cayman所設(shè)立的特殊目的公司以合并實體Silverac Mergerco (Silverac US用于合并專門設(shè)立的全資子公司) 反三角收購Soleras Holdco 100%股權(quán)，收購價款為1.95億美元。收購?fù)瓿珊?，Silverac Mergerco注銷。Soleras Holdco即Soleras 美國控股作為三家經(jīng)營實體的持股平臺存續(xù)。

圖3：首次收購基本交易結(jié)構(gòu)圖

在收購境外標(biāo)的眾多案例中，標(biāo)的控股方多數(shù)要求國內(nèi)買方可以盡快出具足額履約能力，為避免換匯時間過長而影響交易確定性。實控人姚力軍聯(lián)合具有外幣出資能力的PE機(jī)構(gòu)在境外完成收購第一步，并約定一定時期內(nèi)以一定溢價回購PE資本所持份額，這大大減小了海外收購的不確定性，也為并購基金的設(shè)立爭取了時間。

PE資本對于退出的安排

作為一家專注于歐洲工業(yè)技術(shù)投資的PE資本，漢德資本在出資收購Silverac Cayman后即為后續(xù)退出做好了準(zhǔn)備。首先在協(xié)議中，漢德資本為保障利益，要求了強(qiáng)制隨授權(quán)，即drag along right。具體表現(xiàn)為漢德控股在《股東協(xié)議》中約定，如果Silverac Cayman或者Kingwin未能按照預(yù)定收購Silverac Holding（由漢德控股所設(shè)立）所持有的股份，則Silverac Holding可行駛強(qiáng)制隨授權(quán)，強(qiáng)制Kingwin Trading與其共同向第三方出售所持有的Silverac Cayman的股份。 而在后面雙方簽署的《出售協(xié)議》中，姚力軍或指定第三方應(yīng)在Silverac Holding完成收購的18個月內(nèi)以一定溢價向Silverac Holding收購其購買的全部目標(biāo)公司股份。這里可以看到，漢德資本其實是做了一筆“明股實債”的投資，其實質(zhì)更類似于過橋資金，收取固定收益。

第二步: 并購基金寧波共創(chuàng)聯(lián)盈收購Silverac Cayman

2018年12月25日，海鑫匯投資，甬豐融鑫，江豐電子，姚力軍等發(fā)起設(shè)立境內(nèi)并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈。經(jīng)過增資及份額轉(zhuǎn)讓后普通及有限合伙人出資共計8.17億元，出資結(jié)構(gòu)如下:

上市公司江豐電子及其控股股東姚力軍均作為LP出資比例分別為15.3%和12.24%。2019年7月11日，共創(chuàng)聯(lián)盈與中原信托簽署《信托貸款合同》共創(chuàng)聯(lián)盈貸款8億元，貸款年利率為8.28%，總期限60個月。共創(chuàng)聯(lián)盈全體合伙人以其所持有的份額，姚力軍以所持有的1,900萬股股份提供質(zhì)押擔(dān)保。

2019年5月31日，并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈與Silverac Cayman 簽署了《股權(quán)買賣協(xié)議》，Silverac Cayman將其持有的Silverac Stella 100%股權(quán)以2.3億美元價格轉(zhuǎn)讓給并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈，相比首次1.95億美元的交易價格，增值18.36%。在并購基金收購以2.3億美元受讓股份的交易中，此交易價格主要系根據(jù)《出售協(xié)議》，姚力軍收購Soleras美國控股價格為首次交易支付價款加上以18%年回報率計算產(chǎn)生。股權(quán)交割完成后，Silverac Stella 稱為共創(chuàng)聯(lián)盈全資子公司，而并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈通過Silverac Stella間接持有三家實體企業(yè)100%股權(quán)。

圖4：第二次收購基本交易結(jié)構(gòu)圖

此次交易完成后，漢德資本順利實現(xiàn)了退出，而并購基金也完成了對標(biāo)的的收購。

上市公司參與設(shè)立并購基金需要考慮諸多方面的問題，因涉及到對并購基金是否并表問題，關(guān)于控制權(quán)的認(rèn)定更是重中之重。在江豐電子2019年中報中，我們看到，公司將此并購基金份額作為持有待售資產(chǎn)，而為避免公司發(fā)行股份購買并購基金股份后交叉持股的問題，江豐電子在2019年7月也確實將所持有的共創(chuàng)聯(lián)盈對應(yīng)15.3%份額轉(zhuǎn)讓予姚力軍和寧波拜耳克管理咨詢有限公司。

并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈控制權(quán)

前次交易中參與收購的并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈為有限合伙企業(yè)，而有限合伙制的并購基金在控制權(quán)認(rèn)定上需在綜合考慮控制權(quán)認(rèn)定的相關(guān)因素基礎(chǔ)上作出實質(zhì)性判斷。在上市公司針對問詢函回復(fù)中，江豐電子闡述并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈無實際控制人，判斷依據(jù)如下:

· 姚力軍出具《關(guān)于不存在一致行動關(guān)系的確認(rèn)函》確認(rèn)其與除了甬豐融鑫外的其他合伙人不存在一致行動關(guān)系

· 根據(jù)共創(chuàng)聯(lián)盈合伙協(xié)議，投資事宜經(jīng)投資決策委員會作出決議后還需要提交合伙人會議審核。合伙人會議由全體合伙人組成，實行合伙人一人一票表決機(jī)制

綜上，并購基金重大事項均需要全體合伙人一致同意，除姚力軍和甬豐融鑫外，合伙人之間不存在一致行動關(guān)系，沒有單一合伙人能單獨決定投資事宜和已投標(biāo)的處置事項。因此認(rèn)定共創(chuàng)聯(lián)盈無實際控制人。

第三步：江豐電子發(fā)行股份購買資產(chǎn)及募集配套資金

本次交易江豐電子擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買交易對手共創(chuàng)聯(lián)盈持有標(biāo)的公司Silverac Stella 所有股權(quán)。本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買的標(biāo)的資產(chǎn)為共創(chuàng)聯(lián)盈持有的Silverac Stella 股份1,000股，標(biāo)的資產(chǎn)交易價格由雙方以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)以2019年8月31日為評估基準(zhǔn)日對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估并出具的資產(chǎn)評估報告。 江豐電子發(fā)行股份參考價格如下:

經(jīng)友好協(xié)商，雙方確定本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)定價不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日交易均價90%，即34.51元/股。截至本次評估基準(zhǔn)日2019年8月31日，Silverac Stella股東全部權(quán)益評估價值為16.03億元，江豐電子以股份支付對價12.73億元，占交易總金額79.4%，其余3.33億元以現(xiàn)金支付。 江豐電子同時擬通過詢價方式向不超過5名特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過60,000萬元，用途為支付本次交易額現(xiàn)金對價，補(bǔ)充上市公司流動資金及償還債務(wù)、支付中介機(jī)構(gòu)費用及交易稅費。在不考慮募集配套資金所發(fā)行股份情況下，本次交易權(quán)益表動后江豐電子總股本由218,760,000股增加至255,644,384股，并購基金共創(chuàng)聯(lián)盈獲得上市公司增發(fā)的36,884,384股，持有比例增加值14.43%。共創(chuàng)聯(lián)盈認(rèn)購的上市公司股份自發(fā)行完成后三十六個月內(nèi)不上市交易。另外此次交易方案中針對股價下跌方案設(shè)置了發(fā)行價格調(diào)準(zhǔn)機(jī)制。調(diào)準(zhǔn)機(jī)制參考創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)及信息指數(shù)指數(shù)。當(dāng)價格調(diào)整條件觸發(fā)時，江豐電子有權(quán)在10個交易日內(nèi)召開董事會審議決定。

業(yè)績承諾與補(bǔ)償安排

交易雙方同意在補(bǔ)償器三個年度實現(xiàn)的累計凈利潤作為考核指標(biāo)。并購基金承諾如果標(biāo)的資產(chǎn)在2020年度內(nèi)完成交割，在補(bǔ)償期三個年度內(nèi)實現(xiàn)的凈利潤數(shù)不低于4848.09萬美元；在2021年度內(nèi)交割完成的，標(biāo)的公司在補(bǔ)償期三個年度內(nèi)累計實現(xiàn)凈利潤數(shù)不低于6339.50萬美元。對于低于承諾凈利潤數(shù)的，并購基金應(yīng)根據(jù)協(xié)議向江豐電子承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。

商譽的確認(rèn)

標(biāo)的公司2018年營業(yè)收入58,517.34萬元，凈利潤4617.01萬元，100%股權(quán)價值為 160,288.01 萬元。其中標(biāo)的公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)為25,603.60萬元。形成商譽137,785.43萬元，其中4,352.79萬元商譽為標(biāo)的公司歷史并購形成。而根據(jù)立信事務(wù)所出具的審閱報告，交易完成后，上市公司截至2019年8月31日總資產(chǎn)合計339,268.69萬元，商譽占總資產(chǎn)比高達(dá)40.61%。近幾年中，A股上市公司中有關(guān)商譽減值引發(fā)業(yè)績“黑天鵝”的現(xiàn)象越來越多，江豐電子未來商譽減值風(fēng)險相對較高, 一旦標(biāo)的盈利不及預(yù)期，則可能對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

收購標(biāo)的業(yè)績增長的合理性

根據(jù)江豐電子所披露的對標(biāo)的公司凈利潤未來凈利潤預(yù)測，標(biāo)的公司2022年凈利潤由2018年4,617.7萬元增長至2022年 2,147.72萬美元，約14,926.65萬元。而在營收方面，標(biāo)的公司2021和2022年度營收增長預(yù)期高達(dá)25.8%和19.4%。在對問詢函的回復(fù)中，江豐電子對于標(biāo)的業(yè)績高速增長的預(yù)期給出了解釋:

1. 收入高速增長系下游客戶所屬行業(yè)即全球智能玻璃行業(yè)高速發(fā)展所帶來的下游客戶產(chǎn)能需求擴(kuò)張

2. 隨著未來營收規(guī)模擴(kuò)大而帶來的固定成本攤薄，高毛利業(yè)務(wù)的不斷增長帶動靶材毛利率的進(jìn)一步提升

3. 結(jié)合標(biāo)的公司未來發(fā)展規(guī)劃及規(guī)模增長，各項費用率呈下降趨勢

4. 綜上，固定成本攤薄及高毛利率產(chǎn)品銷售占比上升使標(biāo)的公司毛利率平穩(wěn)增長，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也將導(dǎo)致費用率逐年下降